文 | 海豚投研kaiyun体育官方网站全站入口

北京技艺 11 月 13 日港股盘后，$ 腾讯音乐 .US   发布了 2024 年第三季度财报。上季度因为短期用户数指引的问题，商场启动质疑腾讯音乐的成长性，尤其是中长久增长如果仅靠拉妙手均付费的话，在当下的国内浪费环境下的抓续性问题。

那么三季度推行阐明怎么？腾讯音乐将来的长久增长靠什么？解决层从 "用户增长" 转向 "加价"（SVIP、车载会员等高 ARPU）来驱动增长的旅途，Spotify 近一年一直在鼓吹，再加上刚走过盈利拐点期，估值亦然情随事迁，那么 Spotify 的逻辑放到国内流媒体音乐身上可行吗？

这些问题咱们到财报中去找谜底：

1. 订阅预期中 "增长放缓"：三季度在线音乐会员订阅收入同比增长 21%，由于上季度的指引比较具体，因此推行阐明和商场预期基本无差。增长一方面靠会员数增长拉动，但年头靠春节促销 high 了一把后，二、三季度逐季颓败。

另一方面，则靠东说念主均付费 ARPPU 链接小幅飞腾。这亦然公司在付费墙策略将用户从 0 到 1 的调度付费第一步后，启动能干讲的新故事——挖掘现存 "刚需" 用户从 1 到 10 的深度付费可能。其中 SVIP、车载会员是现在该政策下重心推动的居品类型。

海豚君以为，现在举座付费率为 20%，距离长视频的 25% 以及 Spotify 的 40% 都尚有距离。但短期解决层选拔侧重在 ARPPU 上，阐扬国内 0-1 的用户调度，可能在短期来到了一个 "平台期"。

海豚君尝试去理顺这背后的逻辑：

（1）现在腾讯音乐旗下两大音乐平台 QQ 音乐和酷狗音乐，纳入到付费墙的 VIP 曲目占比 50-70%（其中热点曲目 50% 进了付费墙），均权贵高于其他同业，比如云音乐约 35%，抖音的汽水音乐就更低了。因此硬拔 " VIP 占比"，对用户使用感受有影响。

（2）除此除外，就算腾讯音乐强即将付费墙曲目占比拉到 100%，表面上也不是不行作念。但在当下的环境，抖音神曲以及草根音乐东说念主的小众音乐占了一定席位，版权音乐的份额存在减弱趋势，也即是说，现在免费收听的部分版权音乐，可能自己就属于长尾需求。这种情况下，就算将其纳入到付费墙，好像拉动的用户订阅可能也没若干。

因此，转及其来链接挖掘中枢用户的更多需求，这个看成背后的逻辑就好像贯穿了。毕竟现在平均每月不到 11 元的会员费，关于中枢用户来说，并不是一个很高的付费门槛，有进一步培育的空间。斥逐 9 月底，SVIP 用户达到 1000 万，仅占现在总订阅用户数的 8%。

2. 直播加快走过治愈阴郁：三季度酬酢文娱正在逐渐走过治愈阴郁，收入同比下滑 24%，启动明显经管。酬酢文娱的增长阐明比商场预期稍许好少许，但腾讯音乐的中枢逻辑早就还是切换到音乐订阅上，因此海豚君以为，酬酢文娱的 beat 揣摸不太会给商场带来若干积极反馈。

3. 受制于大环境，告白或承压：三季度其他在线音乐业务（转授权、数字专辑以及告白业务）的收入增速也放缓到了 18.5%，由于三季度增多了音乐节等线下上演的收入，因此增速放缓可能主要源于告白部分。现在而言，腾讯音乐仍以品牌告白为主，可免费听音乐的引发告白现在孝敬的收入应该未几。

除了宏不雅环境，品宣告白与平台的流量是否高增长密切有关，三季度在线音乐 MAU 5.76 亿，环比增多了 500 万用户，但同比仍然是下滑的，酬酢音乐 MAU 9000 万，则同比环比均不才滑。因此当腾讯音乐旗下平台被放到腾讯生态的告白系调和起被拿出来给告白主选拔时，腾讯音乐的上风并不高。

现在而言，被咱们视为将来潜在苍劲敌手的汽水音乐，MAU 为 5000 多万，罕见于腾讯音乐的 1/10，且日均用户时长也权贵低于腾讯音乐，音乐心智尚未形成。当下谈竞争影响还太早，冷落链接怜惜。

5. 控费尾声：收入承压下，利润率靠严格控费培育，中枢野心利润的增速还支抓在 65%。但利润率 25.3%，比较上季度的 26% 略有下滑。环比来看，主如果野心用度上有所昂首。

顺溜一提，诚然举座盈利水平 inline，但纠合低毛利率的酬酢音乐收入超预期的情况，隐含在线音乐的利润率水平应该海豚君任性野心得在线音乐的毛利率环比链接培育，诚然培育幅度不大，但方进取如故体现了海豚君此前说起的，腾讯音乐不错诳骗产业链议价上风，对上游资本稳步优化的逻辑。

减弱杠杆带来的可不雅的利润弹性，亦然海豚君看好腾讯音乐的另一原因。天然内容上体现的是腾讯音乐在产业链和在同业业中具备的上风，以及腾讯系里面生态良性轮回，共同培育举座集团效能的体现。

6. 回购已还原：三季度公司还原了回购看成，当季回购了 990 万股 ADS，耗用资金 1 亿好意思金，平均每股回购资本 10.1 好意思元。累计来看，2023 年文牍的 5 亿好意思金回购额还剩下 1.65 亿，回购 + 派息的举座分红率约 2% 并不高。

斥逐三季度末，腾讯音乐有净现款   230 亿元东说念主民币（现款 + 短期投资 - 瑕瑜期有息债务），合 32 亿好意思金。也即是说，腾讯音乐不缺钱，但即是保解决层何时松口，链接提高股东答复了。

7. 财报详确数据一览

海豚君不雅点

上季度功绩主要 "崩" 在了下半年的订阅用户数指引上，因此，关于三季度基本 inline 的功绩，更关键如故得看电话会上解决层对来岁怎么指引，尤其是政策环境有变化后，订阅用户数的预期是否也有一个治愈。

以订阅收入为中枢交易模式的流媒体平台，一向是外资的心头爱，无论是 Netflix 如故 Spotify，估值都在 Forward P/E 30x 以上。而这两家也有过因为订阅数不足预期而财报后暴跌的时候，但关于加价驱动增长的逻辑，资金多若干少都是认同的。

那么关于腾讯音乐，资金在惦记什么呢？

海豚君以为，同为头部流媒体平台，致使腾讯音乐比较 Spotify 在各自所处的主要商场上，竞争上风更突出，站不稳 20x 的原因，在于当下所处的中国宏不雅环境和浪费趋势，与解决层说起的作念高 ARPPU 的倡导相背，这个 "加价" 对增长拉动的抓续性和空间问题在国内商场依旧是存疑的。

因此在少了 "用户增长" 这条腿之后，上季度的腾讯音乐确乎需要杀一杀高估值，尤其是在其他互联网平台估值趴地的期间（此前一度估值达到了 25-30x，权贵高于其他平台 10-15x 的估值）。但除了 "减少促销 / 胜利提价 + 指点用户转向 SVIP " 的两个加价逻辑，上个季度 Spotify 的系结套餐玩法，也给了咱们一些启发：

关于腾讯音乐，商场似乎低估了它好像靠着产业链议价上风，通过 1）重谈左券分红；2）变换前端居品 / 干事的容貌（如系结干事），来达到抓续优化上游资本或者举座提高毛利率的才能，这亦然腾讯音乐是否有但愿从 P/E 16x 向 20x 迈进的另一荫藏驱能源。

以下是详确分析

一、生态流量淡季链接下落，竞争恫吓担忧过早

三季度腾讯音乐在线音乐月活环比增多了 500 万至 5.76 亿。直播等酬酢文娱还有整改影响，诚然有旺季加抓，但酬酢文娱月活如故环比下滑了 300 万。

现在而言，被咱们视为将来潜在苍劲敌手的汽水音乐，MAU 为 5000 多万，罕见于腾讯音乐的 1/10，且日均用户时长也权贵低于腾讯音乐，音乐心智尚未形成。当下谈竞争影响还太早，冷落链接怜惜汽水音乐是否有进一步的抖音导流、增多版权参加的举措。云音乐因为自己网易近期因为游戏承压，集团内有降本增效的能源，因此短期可能更倾向于保抓近况。

二、SVIP 能成为订阅增长的新故事吗？

由于酬酢文娱的压力，尽管宏不雅环境欠安，腾讯音乐一方面链接鼓吹付费墙策略，提前开释数字音乐付费的增长后劲。另一方面启动通过增多更多的权利干事（首发数字专辑、杜比音效、线上演唱会、系结腾讯视频 VIP 等），来收场付用度户到 SVIP 用户的调度。

与此同期其他在线音乐收入中则如故主要靠告白业务驱动，除了 app 上的一些开屏告白、固定版面告白、免费会员告白，还包括举办线下音乐节、演唱会带来的援手收入。

最终在线音乐收入同比增长 20.4%，环比有所放缓。订阅收入的增长抓续性是这两年资金对腾讯音乐认同的主流故事，因此当用户增长看到平台期后，对估值的影响天然不会小。怜惜电话会上解决层对来岁的增长指引，政策环境变化后，是否会相对积极一些？

进一步细分看，其中：

1）订阅收入同比增长 21%，环比有所放缓。其中，付用度户数（+16%yoy）和东说念主均付费金额（+4.9%yoy）的增幅均略有放缓。斥逐三季度末，音乐订阅付费渗入率达到 20.7%，比较二季度仅培育了 0.2pct。公司中长久指标是看皆长视频水平，也即是 25%～30%。

但年头靠春节促销 high 了一把后，二、三季度逐季颓败。宏不雅环境的影响是一方面，但另一方面也确乎存在付费墙策略的后果边缘变弱的情况。

2）包含数字版权售卖、告白等收入的其他在线音乐干事，三季度收入增速链接放缓至 18%，由于三季度增多了音乐节等线下上演的收入，因此增速放缓可能主要源于告白部分。现在而言，腾讯音乐仍以品牌告白为主，可免费听音乐的引发告白现在孝敬的收入应该未几。

三、酬酢文娱：推行还未回暖，仅仅走过治愈周期

三季度酬酢文娱收入链接同比下落 24%，走过治愈周期后，下滑幅度有明显放缓，小超商场预期。但腾讯音乐的中枢逻辑早就还是切换到音乐订阅上，酬酢文娱存在的趣味趣味更多的孝敬现款流。因此海豚君以为，酬酢文娱的 beat 揣摸不太会给商场带来若干积极反馈。

拆分看量、价联系的变动：三季度诚然月活环比还不才降，但付用度户数启动趋稳，环比未流失，体现了一定的旺季效应。东说念主均付费同比下滑 25%，启动渐渐走过治愈周期。

四、控费斥逐？怜惜资本长久优化后劲

三季度资本同比下滑 5%，客岁季度不高，因此降幅也相对二季度经管了一些。除了有直播业务减少变成的，相应的打赏分红下落的原因外，通过海豚君拆分估算，在订阅收入支抓 20% 以上增长的同期，版权资本可能并未有同步的增多。但比较前几季，线下音乐行为带来了一些增量的版权资本。

最终毛利率环比进一步培育了 0.6pct 达到 42.6%，诚然培育速率放缓，但上个季度 Spotify 的系结套餐玩法，也给了咱们一些启发：关于腾讯音乐，商场似乎低估了它好像靠着产业链议价上风，通过 1）重谈左券分红；2）变换前端居品 / 干事的容貌（如系结干事），来达到抓续优化上游资本或者举座提高毛利率的才能。

三季度野心用度率诚然举座还不才滑，但环比看费率还是提高。其中营销用度启动还原增长，解决用度还不才滑，仍主如果裁人带来。销售用度更多的是公司我方主动保抓高 ROI 的获客时势。

最终野心得主营业务的野心利润达到 17.7 亿，利润率 25.3%，环比略微下滑，主要受控费有所放缓带来。

野心利润 21.44 亿，同比增长 50%，Non-IFRS   净利润（原始净利润中剔除收购产生的无形金钱摊销、股权引发以及非野心肠的投资收益影响）为 19.40 亿，同比增长 29%。与主营业务的野心利润增速（+65%yoy）之间的差距，主如果本年三季度财务资本（利息开销、汇率损益）陡增导致。

海豚君倾向于重心怜惜前文的中枢主业野心利润变化，更能体现公司在主营业务上的野心阐明。

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